系統性槓桿飆升至四兆五千億美元 銀行放大風險

創紀錄的槓桿正在席捲整個美國金融體系，銀行對沖基金的曝險規模從四年前的約兩兆美元，膨脹至約四兆五千億美元，形成一條隱藏的傳導鏈，可能將銀行從波動緩衝器轉變為危機加速器。

「槓桿以音速創造財富，卻以光速將其毀滅，」彭博宏觀策略師 Simon White 表示。「銀行是核心中樞——它們提供掉期、回購融資以及主經紀商信用，讓整個體系得以運轉。」

這個放大機制貫穿多個層級。銀行透過總回報掉期，為槓桿型 ETF 提供兩倍和三倍的每日報酬，然後透過持有現貨股票來對沖這些頭寸，而這些股票又透過回購市場進行再質押。去（2024）年底至今（2025）年 4 月初，當槓桿型 ETF 出現資金流出時，對沖基金便接手填補，將平均總槓桿推升至 2022 年以來水準的近兩倍。根據聯準會數據，僅基差交易——買入美債同時做空期貨——一項就佔了約兩兆四千億美元的名目曝險。

銀行資產負債表是共同樞紐。 每一層槓桿——從散戶 ETF 掉期到對沖基金主經紀業務，再到私募信貸放貸——最終都流經銀行資產負債表。銀行股票回購頭寸與槓桿型 ETF 的總市值幾乎完美相關，證實銀行仍是不可或缺的交易對手。風險在於，當融資成本上升或抵押品價值下跌時，銀行將同時收縮信貸，觸發保證金追繳與強制平倉的惡性循環，使其從市場穩定器轉變為波動放大器。

私募信貸與保險進一步增加不透明性。 根據穆迪估算，銀行已向私募信貸機構提供約三千億美元的直接貸款，若計入未動用承諾額，該數字升至六千四百億美元；若再加入對私募股權的貸款，則超過九千億美元。保險公司槓桿已攀升至至少 25 年來的最高水準，將系統性風險版圖擴大到傳統銀行渠道之外。

就連貨幣市場基金也難以倖免。 儘管被包裝為避風港，但這些基金提供銀行用以支持對沖基金槓桿的大量回購融資。達拉斯聯儲數據顯示，交易商資產負債表的限制迫使銀行將回購需求轉嫁給貨幣市場基金，而自 2010 年代末以來，後者的回購放貸與對沖基金回購借款同步攀升。這意味著存放在貨幣市場基金中的約六兆美元現金，正間接為那些可能觸發系統性事件的高槓桿頭寸提供資金。

有兩個預警信號值得關注。 第一個是股票槓桿成本，目前已處歷史高點。創紀錄的一兆四千億美元保證金債務承受著高昂的融資成本，而支撐這些借款的抵押品多為高波動性的 AI 類股票，這增加了連鎖追繳保證金的風險。第二個是短期利率與掉期利差，它們可反映銀行是否承受壓力。儘管大型美國銀行持有的資本比率高於 2008 年危機前水平，但龐大的表外曝險——僅對沖基金就達四兆五千億美元——意味著一旦協同去槓桿化，這些緩衝可能被壓垮。

如果銀行開始收緊槓桿供給，融資成本將進一步攀升，推動金融體系從當前的波動吸收機制轉入波動放大機制。上一次槓桿水準相對於銀行資本達到可比程度是在 2007 年，而那次去槓桿僅用了不到 18 個月，就從次級房貸蔓延成全球信貸凍結。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。