租金監管崛起成為宏觀審慎工具——多戶住宅違約率觸及十年高點

多戶住宅商業抵押貸款支持證券（CMBS）的違約率在2025年底突破7%，為十年來首見，暴露出租賃住房領域的投機性承貸已造成系統性脆弱，而租金監管正是解決此問題的工具——這是羅德島研究所最新報告的核心論點。

「租金監管不僅是應對過去危機的手段，更是預防下一場危機的工具，」羅德島研究所政策分析師、該份7月1日發布報告的作者Anisha Steephen表示。

報告指出，租賃住房已淪為一種金融資產類別，其融資方式是透過商業抵押貸款證券化，依賴的是未來租金增長的預期，而非租戶的負擔能力。根據報告中引用的Morningstar DBRS數據，2026年到期、總計約一千億美元的證券化商業抵押貸款中，超過一半預計將無法在到期時償還。多戶住宅CMBS的特殊服務率在2026年初已達到8.3%。

在聯邦監管機構逐步拆除2008年後的監管框架之際——包括擱置《巴塞爾協定III》資本要求以及實際上去除消費者金融保護局的預算——該報告將租金監管定位為州及地方政府少數可運用的宏觀審慎工具之一。報告主張，限制租金漲幅並強化驅逐保護措施，可壓縮房地產估值中的投機溢價，並迫使貸款機構基於實際穩定收入而非預期的租戶驅逐來進行承貸。

應用於住房的明斯基框架

該報告借鑒了經濟學家海曼·明斯基的理論，認為金融體系會內生地產生脆弱性，從保守的對沖融資轉向投機性融資，最終走向龐氏動態——即交易僅在資產價格持續上漲時才能維持。Steephen認為，租賃住房正是沿著這條路徑發展。長達十年的接近零利率環境，使貸款機構願意接受基於激進租金增長假設的預測財務模型，從而催生了一波過度槓桿化的收購潮，而這些收購只能透過持續驅逐租戶或設定超出當地居民工資承受能力的租金來償還債務。

其運作機制貫穿於收購融資過程。當一棟多戶住宅建築掛牌出售時，買家透過向貸款機構提交預測未來收入的財務模型來競爭。提出最激進預測的買家能夠獲得最大額度的貸款並報出最高收購價——隨後必須實現該預測以償還債務。在設有租金穩定機制且存在空置解除控制政策的市場中，這意味著驅逐租戶以解除單位的租金管制。在無監管的市場中，則意味著將租金提高到現有租戶無力負擔的水平。

「即使是一位希望擁有穩定租戶並設定合理租金的房東，也會發現為了使帳面成立，其貸款機構批准的債務結構要求進行驅逐，」Steephen寫道。

標誌銀行作為壓力測試案例

該報告以2023年3月標誌銀行的倒閉作為案例研究。該銀行對租金穩定建築的110億美元貸款組合，其承貸基礎是假設房東將驅逐租戶並將單位轉為市場租金。當紐約州2019年《住房穩定與租戶保護法》關閉了空置解除控制的路徑後，這些估值隨即崩潰。根據報告引用的Ariel Property Advisors數據，皇后區租金穩定建築的資本化率從2018年的3.95%躍升至2019年的5.03%。到了2024年，一些高度租金穩定的物業的資本化率交易價格接近9%，而改革前的典型水平為3.5%至4.5%。

聯邦存款保險公司在標誌銀行倒閉後試圖出售其貸款組合，但即使是紐約社區銀行——該市另一家主要的租金穩定貸款機構——也拒絕收購這批多戶住宅資產組合，儘管其收購了標誌銀行其他129億美元的資產。紐約市政府最終動用6000萬美元的養老基金進行干預，以保護35,000個住房單位。

報告指出，同樣的動態也在全國範圍內運作。總部位於長島的房地產投資信託基金Arbor Realty Trust，曾是陽光帶多戶住宅聯合組織的主要貸款機構，到2025年底報告有5.7億美元的不良貸款以及約5億美元的房地產持有資產，較一年前的1.77億美元幾乎翻了兩倍。Arbor透過法拍收回的公寓建築平均入住率僅有45%。

種族面向與政策影響

報告指出，黑人租戶面臨的驅逐率大約是白人租戶的兩倍，引用Eviction Lab的數據顯示，黑人佔全國驅逐申請總數的51.1%，儘管他們僅佔全國租戶人口的18.6%。報告稱，投機性資本集中在歷史上曾被紅線劃分的黑人和棕色人種社區，形成了金融脆弱性與種族不平等之間的惡性循環。

Steephen認為，租金監管具有兩項功能：一是將稀缺性暴利從房東重新分配給租戶，二是透過約束投機性信貸來維護金融穩定。她寫道，第二項功能受到的關注遠少於第一項，但可能更具影響力，因為它觸及決定住房如何被估價、融資和擁有的金融體系架構。

「資本要求防止銀行過度槓桿化其資產負債表，」報告總結道。「租金監管則防止房東針對投機性驅逐來過度槓桿化建築。」

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。