高盛：GOOGL 與 AVGO 領跑，AI 晶片差距擴大

Andrew Graham 表示，市場正在誤讀 AI 交易——問題不在於需求疲勞，而是超大規模運算業者與其半導體供應商之間的績效差距正在擴大。

過去一年來，AI 投資論述已從狂喜轉為懷疑，投資人開始質疑投入數據中心的數十億美元最終能否帶來足夠回報。專注於科技領域的對沖基金管理合夥人 Andrew Graham 認為，這種擔憂放錯了地方。他表示，問題並非 AI 需求正在降溫，而是市場未能區分那些擁有基礎設施的公司與那些僅僅租用基礎設施的公司。

「投資人將績效差距與 AI 疲勞混為一談，」Graham 表示。「那些掌控自有運算能力的超大規模業者、以及設計最先進晶片的晶片公司，正在將其他競爭者遠遠甩在身後。GOOGL 與 AVGO 正是這種分歧最強勁的體現。」

Graham 的論點圍繞兩項結構性優勢。Alphabet Inc.（GOOGL）運營著全球最大的私有雲網絡之一，並透過 Google Cloud 的 TPU 項目自行設計張量處理單元，從而同時掌控硬體與軟體層面。而博通公司（AVGO）則憑藉其 ASIC（特殊應用積體電路）業務，已成為超大規模運算業者定製 AI 晶片的主要供應商，據報導已拿下 Google、Meta 與字節跳動的設計訂單。

Graham 所描述的績效差距在數據中清晰可見。根據公司申報文件，博通的 AI 相關營收在 2025 財政年度達到 122 億美元，較前一年增長超過兩倍。該公司的定製晶片部門專為特定超大規模工作負載設計處理器，已成為其半導體業務中成長最快的板塊。Alphabet 旗下 Google Cloud 在 2026 年第一季營收較去年同期增長 28%，達到 126 億美元，營業利潤率從一年前的 14% 擴張至 19.2%。

這種分歧不僅體現在財務表現上。輝達（NVDA）仍是通用型 AI 加速器的主要供應商，估計佔據數據中心 GPU 市場約 80% 的份額。但超大規模業者正越來越多地自行設計晶片，以降低對輝達高溢價定價的依賴，並針對特定推理工作負載進行優化。博通的定製晶片業務已成為這一趨勢的主要受益者，摩根士丹利分析師估計，到 2028 年博通的 AI 可及市場規模將達 600 億美元。

「市場把所有 AI 曝險視為同等的，這是個錯誤，」Graham 表示。「那些掌控晶片與雲端基礎設施的公司擁有定價能力與利潤能見度。而那些只是消耗算力的公司則沒有。」

對投資人而言，其含義十分直接。根據彭博數據，Alphabet 目前交易於 22 倍預期本益比，低於其五年均值 26 倍。博通交易於 28 倍預期本益比，低於 2025 年中期的 35 倍峰值。兩者的估值均反映了 Graham 所謂的「集團折價」——亦即市場將其 AI 業務與傳統業務以相同倍數定價。

「如果市場開始在估值模型中將 AI 營收與傳統營收分開計算，這兩檔股票都可能出現顯著的重估，」Graham 表示。「這就是市場共識所忽略的機會。」

反對觀點認為，超大規模運算業者的資本支出——2025 年五大雲端供應商合計達 2300 億美元——最終必須轉化為終端客戶的營收增長。如果企業 AI 採用放緩，或投入資本回報率未能實現，整個論述就會崩潰。Graham 承認這一風險，但他認為結構性贏家——那些同時擁有晶片設計與雲端平台的公司——最能安然度過任何放緩。

「下一個催化劑是 2026 年下半年，屆時 Google Cloud 的 TPU v6 量產與博通的下一代 ASIC 生產都將進入規模化階段，」Graham 表示。「屆時績效差距將不僅體現在產品路線圖上，而是直接反映在財務報表中。」

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。